分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gē夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022n)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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