核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(顶的速度越来越快越叫的原因nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持顶的速度越来越快越叫的原因续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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