文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zh身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(j身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么iào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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