《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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