“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jià结婚以后他那个越来越大了n)行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ结婚以后他那个越来越大了)、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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