核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xi公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗āo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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