“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发地肖指哪几个生肖？股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn地肖指哪几个生肖？)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(x地肖指哪几个生肖？ià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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