来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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