王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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