平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(p纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌íng)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jià纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌n)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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