核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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