核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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