平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基值此之际是什么意思春节，值此 之际建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 值此之际是什么意思春节，值此 之际企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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