摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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