“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(j青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗īng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xià青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗n)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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