文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而使我不得开心颜上一句是什么推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　<使我不得开心颜上一句是什么img alt="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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