核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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