文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)几近是什么意思，几近什么意思拼音性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致几近是什么意思，几近什么意思拼音 line-height: 24px;'>几近是什么意思，几近什么意思拼音债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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