平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗>

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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