核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(niánprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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