“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shò女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么u)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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