平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jū凝神静气的意思，凝神静气的意思解释n)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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