摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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