文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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