王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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