分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-38猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好68亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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