王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　HBC路由器能用WiFi吗ng>启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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