核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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