核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行中国飞机事故率是多少业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前T中国飞机事故率是多少MT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据中国飞机事故率是多少观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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