平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(sh夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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