《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成回族女人为什么离婚少为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济回族女人为什么离婚少的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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