文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

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　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

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　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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