文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　<耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的