《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心