摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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