《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很5k是多少钱 5k是什么意思重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业235k是多少钱 5k是什么意思年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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