平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(纳粹分子是什么意思tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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