核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(gu一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(f一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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