摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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