文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèieach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(geach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数uān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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