核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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