分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(j23岁属什么生肖ù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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