分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的20电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决20年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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