核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新美国管得了比尔盖茨吗增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mí美国管得了比尔盖茨吗n)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款美国管得了比尔盖茨吗同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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