平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱子集是什么意思，非空真子集是什么意思>，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn子集是什么意思，非空真子集是什么意思)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。