文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既预期收益率计算公式 预期收益率是什么(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降预期收益率计算公式 预期收益率是什么(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(l预期收益率计算公式 预期收益率是什么ì)度(dù)不及预期。

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