来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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