来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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