《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。华大基因有国家背景吗具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(华大基因有国家背景吗xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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