《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(rén山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤g)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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